Валентин Бур’янов, головний виконавчий директор CIRA · Колонка CEO · жовтень 2026

Звичний спосіб обрати юрисдикцію для транскордонної угоди – зважена матриця: критерії з питомими вагами, оцінки в балах і підсумок, за яким визначають перше місце. Хибить вона не в арифметиці, а в мовчазному припущенні, що будь-який недолік має ціну в балах. Звідси два наслідки. Перший – компенсація: високий бал за податками перекриває недолік, через який угоду неможливо завершити. Другий – удавана універсальність: одне ранжування на всі канали розміщення, хоча відповідь залежить від того, де розміщують облігації і як за ними розраховуються. У щойно опублікованій статті я пропоную інший порядок: спершу брама, потім терези.

Минулий випуск лишався всередині замкненого контуру України; цей – про те, як український виробник дістається до іноземного капіталу крізь його стіну. Один зі шляхів – транскордонна сек’юритизація майбутньої експортної виручки через компанію спеціального призначення (SPV), зареєстровану за кордоном. Тут ця стіна стає умовою брами – законністю руху коштів. Станом на 22 липня 2026 року (дата фіксації даних) Закон України «Про валюту і валютні операції» та воєнні обмеження НБУ вимагали підтвердженого банком руху коштів, сумісного з наглядом за надходженням експортної виручки. Самої вказівки покупцям платити на закордонний рахунок було недостатньо. Нагляд за виручкою у воєнний час – властивість режиму, а не перешкода, яку можна обійти балом за іншим критерієм.

Брама – це шість некомпенсаційних умов допустимості: відповідність активу й угоди, дієвість за українським правом, правова й організаційна відокремленість SPV, законність руху коштів, операційна безперервність і допустимість емісії. Біля брами нічого не зважують: недолік, що унеможливлює угоду, не врівноважить жоден тягарець на терезах. Умову можна виконати й умовно – тоді лишається передумова, яку треба забезпечити до завершення угоди. А «не ранжується» означає брак зіставних даних, а не невиконану умову.

Модель застосовано до ілюстративної угоди – сек’юритизації майбутньої експортної виручки українського виробника залізорудної продукції. До брами підходять сім досліджуваних юрисдикцій. Люксембург, Ірландію і Джерсі допущено умовно. Нідерланди, Кайманові Острови і Бермуди не ранжуються через брак зіставних даних. Британські Віргінські Острови (БВО) за каналом ЄС (випуск для регульованих інвесторів ЄС) виключено: на дату фіксації даних вони були в переліку ЄС високоризикових юрисдикцій щодо відмивання коштів, тож умову допустимості емісії не виконано. За британським каналом ця умова БВО не зупиняє (її виконано умовно), але вони так само не ранжуються. Показовіше інше: умови дієвості за українським правом і законності руху коштів в усіх семи юрисдикціях виконано умовно, і жодна іноземна адреса цього не змінює.

По той бік брами – терези, і стають на них лише ті, хто пройшов її з повними й зіставними даними: Люксембург, Ірландія і Джерсі. Зважують за п’ятьма критеріями: зрілість правового режиму і контроль кредиторів понад мінімум умов мають питому вагу по 0,25, потенціал податкової нейтральності юрисдикції – 0,20, простота реалізації – 0,15, розвиненість ринку та розрахунків – 0,15. Оцінки ставлять від 1 до 5 балів; питомі ваги відображають пріоритети саме цієї угоди. Витрати свідомо виведено за межі моделі: у різних юрисдикціях їх не зіставити, і вони залежать від параметрів конкретної угоди.

За каналом ЄС базові бали такі: Люксембург – 4,20 бала, Джерсі – 3,85 бала, Ірландія – 3,70 бала. Люксембург отримує по 5 балів за зрілість правового режиму і за закріплений законом контроль кредиторів понад мінімум умов. Джерсі має перевагу за простотою реалізації: на люксембурзьку й ірландську SPV поширюються вимоги Регламенту (ЄС) 2017/2402 щодо утримання ризику і звітності, тоді як режим Джерсі, побудований на погодженні регулятора, легший – за умови, що жодна сторона сек’юритизації не заснована в ЄС. Потенціал податкової нейтральності юрисдикції в усіх трьох оцінено однаково, по 4 бали: кожен режим істотно сприятливий, але умовний, і однаковий бал означає зіставні можливості, а не однакові результати. Бал за податками, яким зважена матриця звикла компенсувати недоліки, тут нічого не вирішує.

Стійкість першого місця модель перевіряє на двох вибірках по 100 000 сценаріїв, одночасно змінюючи питомі ваги в межах ±20 %, а оцінки середнього й низького рівня достовірності – у межах одного бала. За каналом ЄС частка першого місця Люксембургу – 61,8 % сценаріїв у рівномірній вибірці і 70,5 % у центрованій. Ці частки описують задані умови сценаріїв, а не юридичні ймовірності.

Тепер про універсальність. Канал розміщення в моделі – окремий параметр, але від нього залежать лише умова допустимості емісії і критерій розрахунків. Британський канал – лістинг на Лондонській фондовій біржі для британських інституційних інвесторів – не полегшує люксембурзькій чи ірландській SPV обов’язків за правом ЄС: вони прив’язані до компанії незалежно від місця лістингу. Якщо ж облігації випущено у формі глобального сертифіката в міжнародному центральному депозитарії (ICSD), розрахунки нейтральні до юрисдикції, і британський канал відтворює результат каналу ЄС: першим лишається Люксембург.

Лідер змінюється лише за припущеної схеми U-CREST, за якою стаття оцінює британський канал: розрахунки за облігаціями SPV з Джерсі проходили б безпосередньо в CREST, а люксембурзької чи ірландської SPV – через депозитарний інструмент CREST. Тут Джерсі виходить уперед – 4,15 бала проти 4,05 бала в Люксембургу. Але пряма участь у CREST потребує згоди оператора на конкретний випуск, тож оцінки розрахунків стаття подає як припущення з низьким рівнем достовірності, а базовим вибором лишає Люксембург. Поки таку згоду не підтверджено, механізм розрахунків – передумова завершення угоди, а не чинник базового ранжування.

Іноземна адреса сама собою угоду не захищає: реєстрація SPV за кордоном не виключає активів із ліквідаційної маси оригінатора. Поки юридично не підтверджено, що відступлення прав власності чинне, а примусове виконання можливе, таку структуру точніше називати структурованим фінансуванням майбутніх грошових потоків, ніж сек’юритизацією. Публічний випадок квітня 2026 року, розібраний у статті, ілюструє загальне правило: за будь-яким каналом безперервність діяльності оригінатора, формування придатних вимог і резервне обслуговування боргу підтверджують до вибору країни реєстрації SPV. Для українського експортера це змінює саме запитання: замість «яка юрисдикція перша в таблиці» – «яка структура витримає вимоги українського права, обраного каналу розміщення і системи розрахунків». Відповідь на нього – перелік перевірок, і кожна оцінка в ньому має джерело, дату й рівень достовірності.

Цінність моделі я бачу в порядку дій: вона показує, що треба з’ясувати до вибору країни, і не дає ранжуванню це підмінити. Це інструмент, що структурує комплексну перевірку, а не юридичний висновок щодо конкретної угоди; податкові, облікові, санкційні, колізійні наслідки й вплив на регуляторний капітал аналізують окремо. Іноземний капітал українські експортери залучатимуть і під час війни, і у відбудові, і щоразу угода залежатиме не від адреси, що очолює таблицю, а від того, чи дійде структура до завершення. Терези своє слово скажуть – але тільки по той бік брами.

Повний текст статті з таблицями й джерелами: Бур’янов В. О. «Вибір юрисдикції SPV для транскордонної сек’юритизації» // «Український економічний часопис», № 14, 2026, с. 54–60 (статтю опубліковано англійською). DOI: 10.32782/2786-8273/2026-14-7. Розгорнутий англомовний виклад опубліковано в моєму блозі Amplifying Value.

Колонка CEO – особиста аналітична позиція автора. Вона не є кредитним рейтингом, рейтинговою дією чи офіційною позицією ТОВ «РА «Кредит Інтелідженс»; рейтингові рішення агентства ухвалює лише Рейтинговий комітет. Колонка не коментує рейтингові дії CIRA, клієнтів агентства та потенційних об’єктів рейтингування.

‍