Це перший випуск колонки CEO. Писатиму тут про фінанси й ринки від власного імені – так, як звик у блозі та наукових статтях: з даними замість гучних тез і з чесними застереженнями замість категоричності.

Почати я вирішив із тези, з якою давно втомився сперечатися на академічних семінарах і в бізнес-розмовах: нібито Національний банк адміністративно «встановлює» облікову ставку, приборкує інфляцію і креслить криву дохідності ОВДП своїм рішенням. Поштовхом став допис Асвата Дамодарана 2024 року про ФРС: американський регулятор, показує він, значно частіше йде за ринком, ніж керує ним, – півень, чиєму співу двір приписує схід сонця.

Насправді ця теза склеює в одне речення три різні твердження: підвищивши облікову ставку, НБУ (1) встановив рівень інфляції, (2) встановив дохідність державних облігацій і (3) встановив вартість корпоративного кредиту. У статті, що стоїть за цією колонкою, ми перевіряємо кожне твердження окремо на українських даних. Жодне не витримує перевірки.

Спершу – сама ставка. Якщо центральний банк реагує на макроумови, а не призначає їх, облікова ставка має пояснюватися найпростішою парою цих умов – лаговою інфляцією та лаговим зростанням реального ВВП. Так і є: двофакторна регресія пояснює 54 % варіації ставки на довгій історії 2002–2025 років, 62 % – у найчистішому мирному вікні 2015–2021 років і 73 % – у воєнному 2022–2025. Що вужче вікно і жорсткіша інституційна дисципліна, то виразніше ставка поводиться як реакція, а не як самостійне рішення. Звісно, рівень ставки на наступний квартал модель прогнозує не краще за наївне «ставка не зміниться», проте в напрям наступного кроку влучає приблизно вдвічі частіше.

Далі – як далеко сигнал облікової ставки взагалі сягає. Найщільніший зв’язок – на овернайт-ринку: UONIA іде за коридором ставки з R² ≈ 0,96. Це єдина ціна в системі, яку НБУ буквально встановлює, – і нею ніхто поза міжбанком не торгує. З кожним кроком назовні сигнал слабшає: до війни короткий кінець кривої ОВДП реагував на облікову ставку з β = 0,77, відрізок 3–5 років – лише 0,31, а банківські кредитні й депозитні ставки переносили зміну облікової частково і з лагом. Красномовний епізод – червень 2022 року: підвищивши ставку до 25 %, НБУ публічно чекав, поки дохідності ОВДП і депозитні ставки «підтягнуться». Адміністратор не чекає на ціну, яку сам встановлює.

І нарешті – інфляція, центральний міф. Суто ринкова модель без жодної монетарної змінної – лагові ціни виробників, девальвація гривні, інфляційні очікування домогосподарств – пояснює 64,2 % варіації споживчої інфляції впродовж 2014–2026 років. Додавання лагової облікової ставки підвищує частку поясненої варіації до 68,3 %; сама ставка входить у модель зі статистично значущим знаком «мінус». Внесок монетарної політики реальний – але це тонкий лаговий шар поверх інфляції, рівень якої народжується на ринку.

Висновок навмисно менш компліментарний за панівний публічний наратив – і саме тому корисніший. Для мене НБУ в цих даних – дисциплінована реактивна інституція: сигнал регулятора найщільніший у вузькій зоні овернайту, а поза нею – частковий, лаговий і суттєво переоцінений публічною дискусією. Для розмови про макростабільність у воєнний час і на шляху повоєнного відновлення практичний урок простий: ставку встановлює ринок, а завдання регулятора – бути достатньо дисциплінованим, щоб йому не заважати. Двір, звісно, і далі приписуватиме півневі схід сонця. Але півень світанку не створює – він його лише супроводжує.

Повний текст із моделями та графіками: Бур’янов В. О. «Півень не створює світанку: НБУ відображає, а не встановлює процентні ставки» // Ефективна економіка. 2026. № 5. DOI: 10.32702/2307-2105.2026.5.146. Англомовна версія – у моєму блозі Amplifying Value.

Колонка CEO – особиста аналітична позиція автора. Вона не є кредитним рейтингом, рейтинговою дією чи офіційною позицією ТОВ «РА «Кредит Інтелідженс»; рейтингові рішення агентства ухвалює лише Рейтинговий комітет. Колонка не коментує рейтингові дії CIRA, клієнтів агентства та потенційних об’єктів рейтингування.

‍