Валентин Бур’янов, головний виконавчий директор CIRA · Колонка CEO · вересень 2026

Безризикову ставку не оцінюють, а спостерігають: її знімають з дохідності паперу, який інвестор може купити просто зараз. На цьому стоїть і канон: за Асватом Дамодараном ставка в національній валюті дорівнює дохідності державної облігації мінус дефолтний спред суверена, а базу для долара і євро дають державні облігації США та Німеччини. Усю конструкцію тримає слово «може». Українському інституційному інвесторові обидва ці папери сьогодні недоступні, тож міжнародна таблиця описує чужий вибір, а не його.

Починати варто саме звідси: безризикова ставка однакова всюди – крім тих місць, де вона не однакова, і Україна саме таке місце. Канон не помиляється – він мовчки спирається на умову, якої в Україні майже ніхто не перевіряє. І зникає ця умова не для гривні окремо. Перший випуск колонки закінчився тезою, що ціну грошей встановлює ринок, а регулятор її лише супроводжує; продовження незручніше – робить він це тільки там, куди його пускають. Помилка тут не косметична: безризикова ставка – перший доданок кожної іншої ставки в моделі, і похибка в один процентний пункт (п.п.) зсуває оцінку компанії на 5–20 %.

Сама теорія напрочуд чиста. Безризикова ставка складається лише з двох частин: реальної винагороди за відкладене споживання – премії за час – і компенсації інфляції валюти, в якій ставку номіновано. Інфляцію кожна валюта має власну, а премія за час приблизно однакова всюди. Звідси й хрестоматійне речення: різниця між безризиковими ставками двох валют – це, по суті, різниця їхніх інфляцій, тож ставку однієї валюти перераховують в іншу через інфляційний диференціал.

Тепер запитання, яке тут зазвичай пропускають, – чому премія за час приблизно однакова всюди. Це не аксіома, а рівновага, яку раз у раз виробляє арбітраж, – і виглядає він буденно. Фонд із доларовою ліквідністю бачить папір в іншій валюті, де реальна винагорода за той самий строк вища, і переказує кошти туди: його купівля підвищує ціну паперу і знижує дохідність. Зворотний рух дзеркальний. Жодна окрема угода нічого не вирівнює – вирівнює потік таких угод, який стискає різницю премій за час доти, доки рух окупається, а між валютами лишається переважно різниця інфляцій.

Отже, тотожність, з якої починається кожен розрахунок за підручником, – не означення, а рівноважний результат, і тримається рівно доти, доки арбітраж може працювати. Сполучені посудини вирівнюються не тому, що однакові, а тому, що між ними тече рідина, і ця течія – арбітраж. Закрийте кран – і рівні розійдуться в усіх посудинах, хоч би що казала формула.

В Україні кран закрито нормативно. Валютний режим воєнного часу тримає постанова Правління НБУ № 18 від 24.02.2022: за її пунктом 14 транскордонні перекази валютних цінностей з України дозволено лише за визначеним переліком операцій («заборонено все, крім дозволеного»), а купівлі іноземних цінних паперів у ньому немає й тепер. Постанова № 90 від 10.08.2026 (чинна з 11.08.2026) цього переліку не розширила: вона додала пункт 12-19, за яким банк може продати власному клієнтові – фізичній особі – папери іноземних емітентів із поставкою в депозитарній системі України, у межах спільного ліміту 200 тис. грн на місяць в одному банку, разом із безготівковою валютою та банківськими металами. Гроші кордону не перетинають, а переказ на рахунок закордонного брокера пункт 14 і далі не дозволяє: навіть це послаблення проходить усередині контуру, а не крізь його стінку. Нормалізований індекс відкритості рахунку капіталу Чінна–Іто для України дорівнює нулю за останнім доступним спостереженням, а сама база відстає на кілька років. Доки режим діє, сформувати позицію в казначейських облігаціях США (US Treasuries, UST) чи в державних облігаціях Німеччини (Bund) зсередини контуру практично неможливо.

Замкненість видно й поза регуляторним текстом: черга на вихід за операціями під обмеженнями – близько 47 млрд дол. США на 2026–2027 роки за оцінкою НБУ, з них близько 19 млрд прострочені. Це не докір регулятору: будь-який захисний режим має ціну, і внесок самих обмежень за 2022–2025 роки ми оцінили в 9–10 млрд дол. США. Арбітражер, який мав би вирівняти премії за час, тут угоди не укладає: різницю він бачить, але переказ такого розміру не пройде.

З вимкненим арбітражем контур стає окремою фінансовою екосистемою: близько третини гривневого сегмента внутрішнього боргу, 656 млрд грн із 1 834 млрд грн, тримає сам НБУ. Безризикову ставку тут не можна імпортувати – її доводиться будувати наново, з того, що торгується всередині. І це не лише про гривню: замкненому капіталу недоступні ні UST, ні Bund, а валютний депозит українського банку чи валютні облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) несуть уже інший, український ризик. Тому в кожній валюті контуру ставка перестає бути одним об’єктом: інвестор ззовні і замкнений усередині капітал ставлять різні запитання, тож ми не обираємо переможця, а щомісяця публікуємо обидва визначення – поки що лише для гривні.

Як дослідникові цей випадок мені цікавий: теорія рідко бачить, що стається з найпершою своєю константою, коли вимкнено механізм, який тримає її константою. Повних зупинок механізму вирівнювання фінансова наука бачила небагато – Кіпр, Греція, Аргентина, Ісландія, Нігерія, – і станом на липень 2026 року український режим триває 53 місяці. Але кран закрито через війну, і жоден експеримент такої ціни не вартий. Тим, хто працює всередині, лишається вибір не між «вивчати» і «не вивчати», а між «міряти» і «вгадувати».

Перше визначення – міжнародний погляд на горизонті 10 років: якою була б гривнева ставка, якби арбітраж працював. Доларова безризикова ставка – це дохідність 10-річних UST мінус спред CDS США (credit default swap, ціна страхування від дефолту): США вже не мають рейтингу Aaa/AAA, тож UST лише квазібезризикові. У вересневому випуску 4,73 % мінус 0,33 п.п. дають 4,40 %, у підсумковій таблиці – 4,4 %. Євро віднімання не потребує: 10-річні Bund мають рейтинг Aaa/AAA, тож ставка дорівнює 3,3 % – самостійна ставка для грошових потоків у євро, а не друга база для гривні. Долар і євро тут – ставки того, хто має доступ до світових ринків.

Гривневу ставку з доларової виводить рівняння Фішера через фактичну річну інфляцію обох валют за липень 2026 року (7,7 % за Держстатом проти 3,4 % за Бюро статистики праці США, BLS) і дає 8,7 %. Цей шлях відкрито позичає тотожність, яку арбітраж виробляє за межами контуру, і слугує якорем там, де потрібен довгий строк.

Друге визначення – внутрішній контур. Найближчий до безризикового інструмент тут – гривневі ОВДП з первинних аукціонів Мінфіну, але суверен не бездефолтний навіть у власній валюті, тому віднімаємо від дохідності кредитний спред за його рейтингом у національній валюті від S&P і Fitch з таблиці дефолтних спредів Дамодарана. Це чужа рейтингова величина, а не судження CIRA про кредитоспроможність суверена; розрахунок не використовує національну рейтингову шкалу. На аукціоні 25.08.2026 середньозважена дохідність випуску на 329 днів становила 15,17 %; мінус спред 5,97 % дає 9,20 %, у підсумковій таблиці – 9,2 %. Жодної зовнішньої тотожності не позичено.

Кожен крок – вибір, і кожен ми показуємо: за орієнтир беремо річну точку, найкоротшу чисту ринкову на кривій, а ставку щомісяця звіряємо з незалежною макроекономічною оцінкою. На фактичних даних інфляція плюс реальне зростання економіки дають 8,3 % проти ринкових 9,2 %, розбіжність 0,9 п.п. На інфляційних очікуваннях домогосподарств (9,95 % на дванадцять місяців за липневим опитуванням НБУ) та сама макроекономічна оцінка зросла б приблизно до 10,5 %. Розрив вимірює, скільки майбутньої дезінфляції ринок ОВДП заклав у ціни, а опитування – ще ні. Це перевірка, а не самостійна оцінка.

Цього місяця два визначення розходяться: міжнародна похідна дає 8,7 %, внутрішня річна точка – 9,2 %, відстань між ними 0,5 п.п. Місяць тому вона була 0,1 п.п., і той збіг не підтверджував нічого – просто зійшлися поточні річні макроекономічні умови. Розрив тут інформативніший за збіг: два числа розходяться, бо міряють різні речі, а не одну ставку двома способами. Тільки й він показує менше, ніж може здатися: за один місяць його зробила не переоцінка ризику ринком ОВДП, а нова редакція таблиці дефолтних спредів – віднятий спред суверена оновився з 6,37 % до 5,97 %, тоді як дохідність самого річного випуску зрушила на 0,02 п.п. Що саме міряє відстань між двома визначеннями, стане видно на довшій серії: похідна рухається з інфляційним диференціалом, внутрішня точка – з ринком ОВДП. Далі за річною точкою крива дає ще дві чисті точки: 9,7 % на 658 днів і 10,5 % на 1274 дні. На цьому, тобто на ~3,5 року, вона закінчується, і продовжити лінію туди, де немає жодної чистої ринкової точки, неможливо.

Перше заперечення уважного читача: країновий ризик враховано двічі. Ні. Віднятий спред повертається окремим доданком – країновою премією у вартості власного капіталу і кредитним спредом суверена у вартості боргу, тож враховано його один раз. Саме на боці боргу віднімання й додавання точно компенсуються, відтворюючи спостережувану дохідність. Друге заперечення гостріше: внутрішня ставка нижча за облікову ставку 15,5 %, чинну з 31.07.2026. Абсурду немає – це розрахункова («тіньова») дохідність гіпотетичного бездефолтного гривневого емітента, а не ставка, за якою розміщують кошти. Навіть річні ОВДП торгуються нижче облікової, 15,17 % проти 15,5 %: ще один прояв замкненого контуру.

Межі називаю прямо: вони і є частиною продукту. Внутрішня ставка не 10-річна і не може нею бути: таке подовження видало б вигадку за спостереження. Кредитний спред – рейтингова, а не ринкова величина: таблицю відкалібровано на довгострокових доларових інструментах, тож для річної гривневої точки не збігаються ні строк, ні валюта, і напрям зміщення невідомий. Міжнародна похідна спирається на поточний, а не довгостроковий інфляційний диференціал, а доларова ставка завищена приблизно на 0,1 п.п.: у місячному циклі замість 10-річного CDS США беремо 5-річний. Найважливіша межа не методична, а часова: поділ на два визначення тримається доти, доки триває воєнний режим, – властивість режиму, а не гривні.

Висновок незручний для тих, хто хоче одну цифру, і чесніший саме тому. Для мене два числа поруч – не ознака невизначеності, а точний опис країни, де капітал усередині й ззовні живе за різними правилами і яку відбудовуватимуть обидва водночас: кожен має бачити, з чого складено ставку, якою дисконтують його грошові потоки. Далі за планом рубрики – країнова премія за ризик (CRP), потім премія за ризик акціонерного капіталу (ERP). Посудини лишаються сполученими за задумом, і колись кран відкриють – тоді знову потече арбітраж і зведе рівні докупи, без наших таблиць. А поки він закритий, рівень у кожній посудині міряють окремо.

Повний розрахунок із кроками, джерелами і межами методу – на сторінці «Безризикові ставки: гривня · долар · євро» (https://cira.com.ua/rinkovi-dani), англійською – Risk-Free Rates (https://cira.com.ua/en/rinkovi-dani). Оцінки того, скільки замкнений контур коштує економіці, – у дослідженні CIRA «Ціна валютних обмежень: 9–10 млрд дол. за 2022–2025 роки» (https://cira.com.ua/market-reports/cina-valyutnih-obmezhen-9-10-mlrd-dol-za-2022-2025-roki) від 27 липня 2026 року.

Колонка CEO – особиста аналітична позиція автора. Вона не є кредитним рейтингом, рейтинговою дією чи офіційною позицією ТОВ «РА «Кредит Інтелідженс»; рейтингові рішення агентства ухвалює лише Рейтинговий комітет. Колонка не коментує рейтингові дії CIRA, клієнтів агентства та потенційних об’єктів рейтингування.

‍