Інвестори купують ці облігації і отримують дохід за рахунок платежів, що надходять від базових активів (наприклад, виплат за кредитами).

Таким чином, відбувається рефінансування активів через ринок цінних паперів: оригінатор (банк) отримує гроші наперед, а інвестори – регулярні платежі в майбутньому.

Для банків сек’юритизація є привабливим інструментом: продаж кредитного портфеля спеціальній компанії дозволяє швидко повернути кошти, покращити ліквідність і продовжити кредитування за рахунок отриманого рефінансування. Таке відокремлення активів також полегшує дотримання нормативів достатності капіталу – банк виводить активи зі свого балансу і може збільшити обсяги нових позик.

Для інвесторів сек’юритизовані цінні папери цікаві тим, що забезпечені пулом реальних активів і часто мають додатковий захист. Зокрема, інвестори захищені від банкрутства оригінатора: передані в пул кредити ізольовані від можливих проблем банку, і на них не впливає кредитний рейтинг чи обмеження самого банку.

Структура процесу сек’юритизації

Класична сек’юритизація передбачає участь кількох сторін і проходить у кілька етапів.

Оригінатор (первинний кредитор, наприклад банк) генерує фінансові активи – надає кредити позичальникам або формує права грошової вимоги за іншими активами.

Далі ці активи передаються спеціально створеній структурі – компанії спеціального призначення (SPV, Special Purpose Vehicle), яка викуповує пул активів та емітує забезпечені ними цінні папери.

Інвестори купують ці папери і в подальшому отримують платежі, що надходять від базового пулу активів.

Чотири ключові кроки

Спочатку банк видає кредит позичальнику і отримує право вимоги.

Банк (оригінатор) продає або передає ці кредитні активи компанії спеціального призначення (SPV).

SPV випускає забезпечені активами цінні папери (облігації) та розміщує їх серед інвесторів.

Позичальники продовжують сплачувати кредити, а SPV перерозподіляє ці платежі інвесторам для виплати відсотків і погашення облігацій.

Транші та стратифікація

Щоб задовольнити різні потреби інвесторів, випуск цінних паперів часто ділиться на декілька класів – траншів.

Звичайна структура має щонайменше два транші – старший і молодший (субординований). Такий розподіл називають стратифікацією: різні транші мають різний рівень ризику і дохідності.

Наприклад, інвестори старшого траншу отримують виплати першочергово і мають нижчий ризик, тому й дохідність у них нижча; молодший транш бере на себе перші збитки від можливих дефолтів, отримує виплати в останню чергу, зате пропонує вищу процентну ставку.

Субординація траншів дозволяє підвищити надійність старших класів паперів – втрати за пулом активів спершу покриваються молодшими траншами.

Кредитне підсилення (enhancement)

Важливою частиною структури є механізми підвищення кредитної якості випуску. Існують внутрішні та зовнішні способи кредитного підсилення.

Внутрішні механізми

Внутрішні механізми забезпечуються самим структурованим пулом – це, наприклад, наявність субординованих траншів, надлишкове забезпечення (випуск облігацій на суму меншу, ніж вартість активів у пулі) або резервні рахунки: такі заходи створюють “фінансову подушку”, щоб навіть при частковому невиконанні позичальниками зобов’язань інвестори старших траншів отримали свої гроші.

Зовнішні механізми

Зовнішні механізми залучають третіх осіб – наприклад, страхування або гарантії платежів. Спеціалізовані компанії (монолайн-страховики, гарантійні фонди) за плату беруть на себе ризик дефолтів, що може дозволити присвоїти паперам вищий кредитний рейтинг.

У підсумку комбінація внутрішніх і зовнішніх методів підсилення надійності робить сек’юритизовані облігації привабливими для широкого кола інвесторів – від консервативних фондів (які купують старші транші з мінімальним ризиком) до ризикових інвесторів (які готові інвестувати в молодші транші з вищою дохідністю).

Ризики сек’юритизації

Попри переваги, сек’юритизація породжує цілу низку ризиків, які потрібно враховувати.

Кредитний ризик

Це базовий ризик несплати заборгованості позичальниками. Інвестори сек’юритизованих облігацій залежать від якості пулу активів: якщо значна частина позичальників не поверне кредити (дефолтує), виникнуть збитки.

Кредитний ризик у сек’юритизації включає не лише можливість невиконання зобов’язань (default risk), а й супутні аспекти – ризик затримки платежів та ризик реінвестування.

Препеймент-ризик (ризик дострокового погашення)

Багато видів сек’юритизованих активів, особливо іпотечні кредити, дозволяють позичальникам достроково погашати заборгованість.

Для інвесторів це створює невизначеність щодо строків і обсягів платежів. Якщо позичальники масово рефінансують кредити або випереджають графік, облігації гаситимуться раніше терміну.

Репутаційний ризик

У разі невдалої сек’юритизаційної угоди банк-оригінатор може зазнати серйозних іміджевих втрат. Репутаційні втрати мають довгострокові наслідки: знижується довіра до фінансової установи, ускладнюється залучення капіталу в майбутньому.

Приклад США: іпотечна сек’юритизація та криза 2008 року

Одним з найвідоміших прикладів сек’юритизації (і водночас її ризиків) стала масова сек’юритизація іпотечних кредитів у США напередодні світової фінансової кризи 2007–2008 років.

Більше того, з траншів іпотечних облігацій формували складні деривативи – CDO (забезпечені боргові зобов’язання), які теж продавали інвесторам. Кредитні рейтингові агентства присвоювали багатьом таким паперам високі рейтинги (ААА), запевняючи, що вони надійні, попри сумнівну якість іпотечного пулу.

Фактично рейтинги не врахували найгіршого сценарію (одночасного падіння цін на житло та платоспроможності позичальників) і тому ввели інвесторів в оману щодо реальної надійності інструменту.

Наслідки були драматичними: кілька провідних банків США не витримали шоку. Зокрема, інвестбанк Lehman Brothers оголосив найбільше в історії США банкрутство.

Роль рейтингових агентств та конфлікт інтересів

Рейтингові агентства відіграють ключову роль у схемах сек’юритизації, адже саме вони оцінюють кредитний ризик випущених цінних паперів.

Ідеально їх роль – це неупереджена, об’єктивна оцінка надійності кожного траншу, що дає інвесторам орієнтир. Завдяки рейтингам інституційні інвестори можуть визначити, чи відповідає даний папір їхнім вимогам до ризику.

Отже, мотивація емітента – отримати якомога вищий рейтинг для своїх паперів.

Підхід нашого агентства до оцінки ризиків

Як рейтингове агентство, ми приділяємо особливу увагу об’єктивній оцінці ризиків сек’юритизаційних інструментів.

У своїх рейтингових висновках наше агентство враховує якість кожного компонента угоди: кредитоспроможність позичальників, структуру траншів, наявні механізми кредитного підсилення, досвід та надійність сервісного агента, юридичні умови та інші чинники.

Ми дотримуємося принципу незалежності та прозорості – наші аналітики використовують міжнародно визнані методики і модельні сценарії (включно зі стрес-тестуванням падіння вартості забезпечення чи масових дефолтів), щоб перевірити стійкість пулу активів.

Враховуючи історичні уроки, ми уникаємо конфлікту інтересів: процес присвоєння рейтингу відділений від будь-яких консультаційних послуг, а наша винагорода не залежить від рейтингу.

Наша мета – надати інвесторам чесну та ґрунтовну оцінку ризиків, тим самим сприяючи довірі до нового для України ринку сек’юритизації і закладаючи основу його сталого розвитку.

‍